8月17日，央 行发布《2023 年二季度货币政策执行报告》。相对于5 月发布Q1 报告时强调的“缩减原则”和“稳健的直觉”、不再提及逆周期调节，央行的态度已经发生了较大的变化，已在6 月与8 月连续降息两次，这样的态度变化在货币政策执行报告中也有所体现。而更重要的是，央行时隔两个季度后再度删去“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，为引导存款利率下降，政策利率锚的作用发生重大调整，这似乎意味着后续资金面持续收紧的概率是相对有限的。具体来看：

首先，在经济方面，央行列举了当前经济中的亮点，但更加强调当前外部环境复杂严峻，国内经济运行也面临新的困难挑战。居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。尽管短期通胀持续回落，但央行认为这主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象，有望触底回升，中长期看不存在长期通缩或通胀的基础。

第二，在政策导向上，央行态度更加积极，要充分发挥货币信贷效能。央行在下阶段的工作任务中强调要加大宏观政策调控力度，相对于Q1“全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作”的表述，央行提到了7 月政治局会议上新提出的“不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”的说法，显示货币政策在实现上述目标的过程中需要发挥更大作用。

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第三，央行强调需保持商业银行合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性，我们预计后续存款利率仍将继续调降。央行在专栏1 中提出要合理看待我国商业银行利润水平，但净息差持续收窄，利润增速有所下降。商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束，化解风险也要消耗资本，我国对商业银行资本充足率有明确的监管标准。商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性，这意味着在存量房贷利率下调、化解地方债务问题的要求下，为了维持银行的净息差水平，后续仍然需要降低银行的负债成本，这意味着未来存款利率仍有调降的空间。

第四，央行时隔两个季度后再度删去“引导市场利率围绕政策利率波动”

的表述，为引导存款利率下降，政策利率锚的作用发生重大调整。在22年Q4 执行报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”的说法后，央行再度删除了这一表述。而在解释6 月13 日的降息时，央行强调“这既反映了资金市场供求，也释放了央行加强逆周期调节和稳定市场预期的政策信号，提振了市场信心”，这是2020 年后央行首次提到资金市场供求对政策利率的影响。另一方面，央行也提到6 月商业银行根据自身经营需要和市场供求状况，第二轮主动调整存款挂牌利率，存款利率市场化程度　　和利率传导效率进一步提高。

事实上，5 月DR007 的均值为1.85%，已经相对于当时2.0%的政策利率明显偏低，而存款利率在偏低的市场利率下得以调降，政策利率也因为资金市场供求关系的变化而出现调整。而在8 月15 日OMO 利率调降前，7 月DR007 的均值为1.8%，8 月截止14 日更是降到了1.73%，明显偏离了当时1.9%的政策利率，此后政策利率又跟随下调。市场利率的变动在这两次政策利率调整前都是领先的，这似乎显示了政策利率作为市场利率锚的作用发生了重大变化，政策利率的下调反而成为了为引导存款利率下降而发生的实际宽松后的确认。

当然，这并不意味着政策利率的引导作用就被完全放弃。央行在报告中也强调“公开市场逆回购操作利率下降后至6 月末，银行间市场存款类机构7 天期回购加权平均利率（DR007）均值为1.94%，围绕下降后的公开市场7 天期逆回购操作利率平稳运行”，这也是央行在20 年后首次不在货币政策执行报告中提及DR007 的季度均值。从这个角度理解，降息在确认了前期宽松后，市场利率相对降息幅度更大的下降也要被收回，后续DR007 仍需在政策利率附近波动，直到后续对存款利率下调的新一轮引导。

这也可以解释8 月降息后资金面的波动。8 月14-17 日银行刚性净融出规模下降了1.34 万亿，其中大行净融出规模下降了1.1 万亿，这样的降幅超过了今年4 月和6 月，造成了降息后资金面明显的收敛。我们认为这背后存在着央行为收回市场利率下降更大的部分而主动进行的调整，当然也是受到了7 月超储率降至1%的低位，政府债缴款规模又有所扩大的影响。但是，如果央行没有理由加息，后续降低银行负债成本仍是确定性的方向，那么当前DR007 相对于政策利率偏高的情况可能就不会是常态。这意味着在税期等外生因素减弱后，银行净融出大概率还是会有所恢复。

而根据我们此前报告《央行重提防套利空转 隔夜利率会持续走高吗？》的逻辑，在当前非银资金需求上升的背景下，银行净融出规模需要明显高于22 年4 月前的水平才能让DR007 维持在政策利率附近，但这样又会使隔夜利率与7 天利率的利差维持在偏高状态。因此，税期后资金面进入稳态的情况下，如果DR007 维持在1.5%左右，那么当前2.2%附近的存单利率同样还是在相对合理的区间，大幅调整的风险相对有限。

第五，在汇率方面，央行强调当前人民币汇率没有偏离基本面，坚决防范汇率超调风险。央行在专栏4 中也谈到了近期人民币汇率贬值的问题，央行积极稳妥应对人民币汇率贬值压力，但同时认为当前人民币汇率没有偏离基本面。央行在应对多轮外部冲击的过程中积累了丰富的经验，后续要对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。这意味着尽管当前多种因素导致了汇率的贬值压力，但央行也将通过各种工具应对，维持外汇市场有序运行，后续汇率波动引发国内市场大幅调整的概率有限。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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